融创并购版图再添一子 超级烂尾星耀五洲能否翻盘？

从网上流传的一封“尽快彻查星耀五洲存在问题的请愿函”似乎能从侧面了解项目存在的部分问题。该请愿函指出，项目已连续停工多年，至今没有复工迹象；拖欠施工费、配套费、当地村民集资款本息、融资本息、应该赔付买房人的延期交付房屋违约金达几十亿元，合法权益受到开发商侵害的人数达上万人；违规建设高尔夫球场；建筑垃圾污染天嘉湖水系；消防设施、电梯运行达不到安全规范；该项目开发商引发的信访、报警、诉讼、举报几年间达上万起……

业内人士表示，融创收购的既是数百万平方米的土地储备，也是一个超级烂摊子，对于企业而言可谓双刃剑。对于融创此类项目并购来说，要警惕烂尾楼项目背后的一些历史纠纷，并购以后若出现购房者维权或者供应商维权等，这都会影响此类项目后续的运营和销售，进而延长开发的周期，这对于收购项目的初衷是有很大损害的。

沉重的负担

除了项目烂尾等一系列问题困扰着项目外，星耀五洲的债务问题也是融创将要面对的核心问题之一。

据早先的公开消息显示，2008-2011年底，星耀五洲项目共历经四个信托，超过百亿元信托融资。据相关人士介绍，星耀五洲采取了用一个新信托融资所获得的资金来偿还上一个信托债务的策略。然而由于项目操盘及楼市调控等内外因素的影响，项目资金回笼未达到预期，随着大额信托兑付期到来，项目资金链断裂，最终陷入停工。

而本轮融创收购协议中则提及了天津星耀目前欠付三家信托公司未偿还债务，这些债务及未兑付利息将悉数由融创来偿还。根据协议，天津星耀的全部股权将转让予天津融创及昆明星耀（或其指定第三方）。

同时，为促进合作协议拟定收购事项，于2017年5月12日，昆明星耀、天津星耀、天津融创及另外三家信托公司（即第三方投资者）就天津星耀订立重组协议。在收购事项完成后，融创将持有天津星耀80%股权，昆明星耀持有余下20%股权。天津星耀将成为融创的非全资附属公司。

公告显示，在本次102.54亿元的收购中，融创的支付代价包括股权代价约为38.77亿元，天津星耀欠付第三方投资者的未偿还借款54.82亿元，以及应计未付利息8.95亿元。

其中第三方投资者为一家信托公司，在本次交易之前，天津星耀的全部股权原由昆明星耀持有，但以第三方投资者的名义登记，该信托公司连同另外两家信托公司共同成立了天津星耀联合投资集合信托计划，通过提供债务融资方式投资于天津星耀。

严跃进分析，偿债的压力会使得融创后续的现金流净流出规模增加，而这样的担忧也是基于融创近期频频收购所带来的风险，需要收购方引起警惕。

统计显示，高速扩张的融创，公司债务的确有上升趋势。据相关机构的统计，融创2016年长、短期负债分别为802亿元和326.44亿元，账面现金约698.13亿元，股东权益354.11亿元，以此计算出的净负债率已超过100%。2013-2015年的三年间，融创资产负债率则分别是81.29%、81.33%和83.19%，呈现逐年递增的趋势。

巨量供应去化承压

事实上，并购已经成为融创首选获得项目开发权的优先选项。尤其是近两年来，融创的收购动作频繁，在经历了与绿城的分分合合，以及陷入佳兆业收购纠纷、雨润并购失败之后，孙宏斌在积累了众多失败经验后，终于进入成功模式。在不算长的时间内，融创收购动作更加频繁，莱蒙国际、融科、金科都成为融创股权收购或项目收购的对象。

“土地越来越贵，融创不会再在公开土地市场上拿地了，并购是公司拿地的主要方式”，而“买对地方、买对时间”则是孙宏斌的并购原则。此外，融创虽然未完全放弃在土地市场上公开拿地。但收购项目在公司整体取得项目占比日渐增加。资料显示，融创在2016年通过并购及拿地金额超过1000亿元。其中，去年一年对外发起至少16笔收购，涉及资金595亿元。

然而，频繁并购在快速带来大量土地储备之外，杠杆率过高则是一个明显的副作用。对此，融创行政总裁汪孟德在2016年业绩发布会上表示，管理负债率最核心的是管理现金流风险，地拿对了，保证项目快速销售和去化才是根本。此前孙宏斌也曾表示，房地产有滞后性，只有卖房后才能做到账上面，不会很快就能看到毛利增长。

业内人士表示，收购星耀五洲对融创而言最核心的还是项目能否实现快速销售，但截至目前，在融创以往的收购清单中似乎并没有出现过有如此多负面因素的项目，该项目中诸多不稳定因素能否给产品后续改造、营销带来负面因素都让市场存疑，星耀五洲能否在融创手中立即化腐朽为神奇还有待市场观察。

距此地10公里外的海河教育园区，恒大去年底以1.6万元/平方米的楼面地价拍下一块新地，地价涨幅令人咋舌，星耀五洲项目的获取成本显然还有一定优势，如果改造成功，融创仍有一定利润空间。但需要注意的是，该项目体量之大也实属少见，在天津当年供地趋于宽松，尤其是津南区库存仍在高位的情况下，能否达成融创的周转策略，恐怕着实有不小的难度。