楼市繁荣下前十大房企大比拼 激进式扩张风险需防范

去年在房地产行业持续繁荣的大背景下，标杆企业的销售金额和营业收入整体维持了较高增速。碧桂园、融创中国销售金额翻番，恒大、 金地集团 、融创中国的营业收入增长率超过50%，企业扩张意图明显。保利地产、华润置地、 招商蛇口 三家多元房地产开发企业的销售额增长率较低，均在30%以下，增长相对稳健。

在部分房地产龙头企业营业收入大幅增长的同时，净利润水平却未得到相应提升，“增收不增利”的现象依然存在。中国恒大归属于母公司净利润同比下跌51%，即使加上因发行永续债而分离出的少数股东收益，恒大全部净利润的增幅也仅有1.6%，与营业收入增幅相去甚远。同样情形的企业还有融创中国，营业收入同比增长超过50%，但归属于母公司的净利润却同比下跌25%。

从财务结构上看，造成恒大地产和融创中国增收不增利的主要原因有以下三点：

其一，受高昂的土地出让价格和税费影响，房地产行业的总体毛利率和净利率逐年走低，净利润增幅赶不上营业收入增幅是行业内普遍现象。2016年上市房企销售毛利率均值为28%，销售净利率均值为10%，而恒大和融创的销售净利率仅有8%，分别较上年减少了4%和7%，无论是绝对数值还是较2015年的变动幅度均在龙头企业中垫底（见图3）。2016年，恒大和融创多次出手拿下多处地王，面对高昂的土地成本，未来一旦房市走弱，销售额下降，企业的利润将会面临更大风险。

其二，企业经营活动产生的净收益占利润总额的比重相对偏低。恒大和融创的经营活动净收益占利润总额的比重分别为74%和17%，低于行业平均水平，比万科、碧桂园、保利等龙头企业低了十个百分点以上。因此，企业在主营业务之外的投融资行为上产生的收益波动会对企业整体净利润施以较大影响。以恒大为例，其年报显示企业当期利润下滑的主要原因是汇兑损失、投资物业损失以及金融投资收益减少。

其三，企业销售期间费用率过高。在表3列示的2016年销售额排名前十的房地产企业中，恒大和融创是仅有的两家销售期间费用率超过10%的企业，分别达到14.5%与12.4%，相比之下，A股房地产龙头企业万科和保利的费用率均在6%以下。三费中，恒大的营业费用占比最高，营业费用率达7.5%，说明企业的运行效率和成本管理不够完善。而融创的财务费用在三费中占据大头，财务费用率达6%。这与企业债务负担大，利息支出高有关。从过去五年费用率的变动趋势来看，恒大和融创的费用率逐年走高，而起对手万科和保利地产这一指标常年保持稳定。前者在企业扩张过程中的内部管理效率改善效率低下的问题也因此暴露。

受上述因素影响，恒大地产和融创中国的盈利能力在房地产龙头企业中垫底，总资产报酬率仅有4.0%与3.2%。而盈利能力最强的中海地产这一数值达到11.8%。

销售回款率反映了企业的运营质量和锁定利润的能力，也对企业的现金流质量有一定影响。在表3的10家房地产龙头企业中，有6家在2016年的销售回款率超过90%，在行业中处于绝对领先的位置。融创的销售回款率为76%，在龙头企业中居于末位，这预示着企业可能会面临资金回流不畅的风险。

净负债率高

融资成本埋隐患

高杠杆率一直是外界对房地产企业最大的担忧。在资产荒和房地产牛市的共同催化下，金融机构和资本市场都为房地产企业融资提供了充足的便利，宽松的货币和信贷政策进一步降低了房地产企业的融资成本。高企的负债率在加速企业扩张的同时也对企业的长期发展埋下隐患。借贷和债务融资会导致企业长期财务费用的增加，降低企业的利润率。若未来市场走弱，企业扩张速度放缓，信贷政策收紧，高额负债则会使企业面临现金流断裂的风险。

中等规模房地产企业中，北大资源、 云南城投 、佳兆业集团、 信达地产 净负债率均超过了300%，且较2015年有所上升。上述企业中除信达地产外，另外几家的速动比率仅在30%左右，公司偿债风险高。

在表3统计的销售金额前十大房地产龙头企业中，万科、中海地产（中国海外发展）、华润置地、金地集团和招商蛇口的净负债率均在30%以内，资本结构相对安全。而恒大地产和融创中国的净负债率分别为175%和122%，分别比上年同期高出30%和50%，净负债率和增速均远超行业平均水平，资本结构存在较大隐患。

从负债结构上看，恒大、万科、碧桂园、融创四家企业一年内到期的债务占比均超过了行业平均水平，其中恒大和万科的这一占比超过30%。不过，如图4所示，近5年来万科的短债占比在下降至2014年的33%后一直稳定在这一水平，没有出现短债激增的情形。相比之下，恒大的短期负债占比在2014年上升至51%，比前一年高出20%，短期偿债压力极大，这一指标直到2016年才有所缓解。可见，恒大不仅净负债率高，短期债务的偿还压力大，而且债务结构也并不稳定。

值得一提的是，万科和华润置地的负债中外币借款占比超过了30%，企业承担了一定的汇率风险。所幸两家企业的净负债率比例都不高，这一风险不会对企业未来利润造成太大影响。

现金流水平是评估房地产企业偿债风险和分析其成长潜力的重要因素。恒大地产和融创中国在承担高净负债比例的同时也保持了货币资金的充足，二者2016年的速动比率分别为62%和72%，处于行业平均水平上下，这使得这两家企业虽然债务高企，但偿债能力尚得以维持在可控范围内。

如图5所示，过去5年中，融创和恒大的速动比率基本都在几大房地产巨头企业之上，而万科、保利、碧桂园、华润几家房地产巨头企业的速动比率却常年徘徊在50%以下。虽然这几家企业资本结构的安全性高，但显著低于安全线的速动比率水平使得企业的流动性大打折扣，资金隐患不能忽视。