周其仁：城市化离不开农村土地 农民房入市路在何方

　　2009年到2012年，企业盈利水平不断增长，且盈利能力保持稳定，对资金成本的承受能力很强;企业不断从一二线核心城市走向三四线城市，资金需求与日俱增;房地产开发贷款需要四证齐全，境内银行间市场和交易所市场的发债渠道对地产企业封闭。这三大因素共同推动地产行业，尤其中小企业对高资金成本的非标融资产品需求不断膨胀。

　　2013年起，由于三四线城市越来越大的可销售资源问题，越来越多的上市企业开始聚焦一二线城市，行业实际有效开发投资目标区域开始收窄。尽管在最初的几个月，这一趋势表现为一二线城市土地市场竞争加剧，但必然最终表现为开发企业对增量资金需求的减弱。

　　同时，7个月的房价下跌使得企业的毛利率受到明显冲击。即便我们判断未来房价平稳，甚至有所上涨，由于在核心城市土地市场竞争激烈，企业对项目盈利能力预期也很难大幅提升。企业对周期判断能力的提升，新房开发品质普遍提升，既使得“面粉贵于面包”的情形明显减少，但也使得通过拿地获取巨幅超额收益的机会明显减少。这样的变化，在2014年之后也造成了房地产企业对于高资金成本负债三思而后行。

　　银行间和交易所债券市场的开放，使得大中型企业获得信用的，低成本的资金支持可能性大增。对于信用评级较高的大中型企业来说，融资的行政管制已经基本解除。6%左右的中票成本和银行信贷支持，使得其对结构化融资的需求几乎消失。而中小企业承担了一轮开发周期的高资金成本，ROE受到明显冲击，继续承担高资金成本的意愿也明显下降。

　　总而言之，房地产企业不再有很强的意愿承担很高的资金成本，追求高回报的资金必须寻找新的出路。

　　2014年三季度末，根据用益信托工作室研究，房地产信托余额由12653亿元。2014年下半年起，大量的地产信托会集中到期，用益信托工作室认为，2014年四季度到2015年集合资金房地产信托预计到期总规模为3282.95亿元。由于开发企业融资热情下降，房地产信托的新增规模呈现大幅下滑。根据信托业协会数据，2014年三季度房地产信托新增规模比去年三季度下降了35.8%，比2014年二季度下降了28.0%。房地产信托新增规模占比跌破10%，比2014年二季度下降了0.56个百分点。信托资金不断流向其他领域。房地产信托预期年化平均收益率跌破10%。

　　我们认为，随着房地产企业高资金成本融资意愿下降，房地产信托新增规模还将出现快速下降的情形。2012/2013和2014年前10月，投向房地产的信托新增金额分别为3163亿元/6848亿元和4031亿元。如果这一市场快速萎缩，则或许意味着未来每年将有约5000亿上下的资金，需要寻找新的投资方向。

　　房地产的融资手段远不是只有信托一种。券商资产管理计划，基金子公司产品等结构化融资工具都和地产行业密切相关。2013年全年，房地产行业开发资金来源为12.2万亿元，这其中有大量的高资金成本的资金。我们认为，未来几年房地产行业开发资金来源并不会明显下跌，但很可能有相当大一部分能用更低资金成本的负债来替代。2013年，A股地产板块购买商品，接受劳务的现金流出7515亿元，而A股远不是大中型房地产企业的全部。未来A股主体评级在AA以上的公司，以及绿地、万达、富力等一大批现在并没有在A股上市的企业，都很有可能取得资金成本更低的融资渠道。我们估计，实际情况可能是每年有6000-10000亿的，追求高收益高回报的资金必须寻找房地产行业以外的投资方向。